Lạm phát đã quay trở lại và đang tăng mạnh, đặc biệt là trong năm qua, do cả yếu tố cung và cầu đều tăng trong năm  2023 . Sự gia tăng lạm phát này có thể không phải là một hiện tượng ngắn hạn: Thời kỳ Đại điều tiết trong ba thập kỷ qua có thể đã kết thúc và chúng ta có thể đang bước vào một kỷ nguyên mới của Sự bất ổn lạm phát lớn do đình trệ.

Trừ khi bạn ở độ tuổi trung niên và tóc bạc, có lẽ bạn chưa từng nghe về thuật ngữ  lạm phát đình trệ cho đên khi rât gân đây. Bạn có thể hầu như không nghe nói về lạm phát. Trong một thời gian dài, cho đến năm 2021, lạm phát - mức tăng giá hàng năm - thấp hơn mục tiêu 2% của ngân hàng trung ương các nền kinh tế tiên tiến. Thông thường lạm phát gắn liền với tăng trưởng kinh tế cao. Khi tổng cầu về hàng hóa, dịch vụ và lao động mạnh, cùng với tinh thần động vật tích cực, sự lạc quan về tương lai và có thể là các chính sách tài chính và tiền tệ nới lỏng, bạn sẽ đạt được tốc độ tăng trưởng kinh tế cao hơn tiềm năng và lạm phát mục tiêu cao hơn. Các công ty có thể đặt giá cao hơn vì cầu vượt xa cung và người lao động nhận được tiền lương cao hơn với tỷ lệ thất nghiệp thấp. Mặt khác, trong thời kỳ suy thoái, bạn có tổng cầu thấp dưới mức cung cấp hàng hóa tiềm năng, dẫn đến thị trường lao động và hàng hóa trì trệ, dẫn đến lạm phát thấp hoặc thậm chí giảm phát: Lạm phát đình trệ  là một thuật ngữ chỉ lạm phát cao xảy ra đồng thời với sự đình trệ của tăng trưởng hoặc suy thoái hoàn toàn.

Nhưng đôi khi những cú sốc tác động lên nền kinh tế, thay vì đến từ nhu cầu thay đổi, lại có thể đến từ phía cung: chẳng hạn như cú sốc giá dầu, hoặc sự gia tăng giá thực phẩm hoặc giá hàng hóa khác. Khi điều đó xảy ra, chi phí năng lượng và sản xuất tăng lên, góp phần làm giảm tốc độ tăng trưởng ở các quốc gia nhập khẩu nhiên liệu hoặc thực phẩm đó. Kết quả là, bạn có thể bị giảm tốc độ tăng trưởng, hoặc thậm chí là suy thoái, trong khi lạm phát vẫn ở mức cao. Nếu phản ứng đối với cú sốc cung tiêu cực này là nới lỏng chính sách tiền tệ và tài khóa - các ngân hàng ấn định lãi suất thấp để khuyến khích vay vốn - nhằm ngăn chặn đà tăng trưởng chậm lại, thì bạn sẽ thổi bùng ngọn lửa lạm phát bằng cách kích thích thay vì hạ nhiệt nhu cầu đối với hàng hóa và lao động. Sau đó, bạn kết thúc với tình trạng lạm phát trì trệ dai dẳng: suy thoái kinh tế với lạm phát cao.

Vào những năm 1970, chúng ta đã trải qua một thập kỷ lạm phát đình trệ do hai cú sốc dầu tiêu cực và phản ứng chính sách sai lầm đã dẫn đến lạm phát và suy thoái. Cú sốc đầu tiên bắt nguồn từ lệnh cấm vận dầu mỏ đối với Mỹ và phương Tây sau Chiến tranh tháng 10 năm 1973 giữa Israel và các quốc gia Ả Rập. Cú sốc thứ hai được kích hoạt bởi cuộc cách mạng Hồi giáo năm 1979 ở Iran. Trong cả hai trường hợp, giá dầu tăng đột biến đã gây ra lạm phát tăng đột biến và suy thoái ở các nền kinh tế nhập khẩu dầu của phương Tây. Lạm phát được nuôi dưỡng bởi phản ứng chính sách đối với cú sốc bởi vì các ngân hàng trung ương đã không nhanh chóng thắt chặt và áp đặt chính sách tiền tệ và tài khóa mạnh mẽ để kiềm chế lạm phát. Vì vậy, chúng tôi đã kết thúc với lạm phát hai con số và suy thoái kinh tế nghiêm trọng đã khiến nhiệm kỳ tổng thống của Gerald Ford và Jimmy Carter bị tiêu diệt.

Xuất hiện sau lạm phát đình trệ của những năm 1970 và đầu những năm 1980, Đại điều tiết được đặc trưng bởi lạm phát thấp ở các nền kinh tế tiên tiến; tăng trưởng kinh tế tương đối ổn định và mạnh mẽ, với các đợt suy thoái ngắn và nông; lợi suất trái phiếu thấp và giảm (và do đó lợi tức dương từ trái phiếu), do lạm phát giảm liên tục; và giá trị tăng mạnh của các tài sản rủi ro như chứng khoán Mỹ và toàn cầu.

Thời kỳ lạm phát thấp kéo dài này thường được giải thích là do các ngân hàng trung ương chuyển sang các chính sách nhắm mục tiêu lạm phát đáng tin cậy sau chính sách tiền tệ lỏng lẻo của những năm 1970 và việc các chính phủ tuân thủ các chính sách tài khóa tương đối thận trọng (với các biện pháp kích thích có ý nghĩa chỉ đến trong thời kỳ suy thoái). Nhưng quan trọng hơn các chính sách về phía cầu là nhiều cú sốc cung tích cực, làm tăng tiềm năng tăng trưởng và giảm chi phí sản xuất, do đó kiểm soát được lạm phát.

Trong thời kỳ siêu toàn cầu hóa sau Chiến tranh Lạnh, Trung Quốc, Nga, Ấn Độ và các nền kinh tế thị trường mới nổi khác đã hội nhập sâu hơn vào nền kinh tế thế giới, cung cấp hàng hóa, dịch vụ, năng lượng và hàng hóa giá rẻ. Di cư quy mô lớn từ miền Nam nghèo khó đến miền Bắc giàu có đã cản trở tiền lương ở các nền kinh tế tiên tiến; đổi mới công nghệ làm giảm chi phí sản xuất nhiều hàng hóa và dịch vụ; và sự ổn định địa chính trị tương đối sau khi Bức màn sắt sụp đổ cho phép phân bổ sản xuất hiệu quả đến những địa điểm ít tốn kém nhất mà không phải lo lắng về an ninh đầu tư.

The Great Moderation bắt đầu rạn nứt trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 và sau đó cuối cùng bị phá vỡ trong cuộc suy thoái COVID-19 năm 2020. Trong cả hai trường hợp đều có suy thoái nghiêm trọng và căng thẳng tài chính, nhưng lạm phát ban đầu vẫn ở mức thấp do cú sốc cầu; do đó, các chính sách tiền tệ, tài khóa và tín dụng nới lỏng đã ngăn cản tình trạng giảm phát diễn ra dai dẳng hơn.

Nhưng lần này thì khác, vì lạm phát đã tăng lên kể từ năm 2021, và nhiều câu hỏi nghiêm túc và quan trọng hiện đang xuất hiện và được các nhà kinh tế, nhà hoạch định chính sách và nhà đầu tư tranh luận. Bản chất của lạm phát hiện nay là gì? Nó sẽ bền bỉ như thế nào? Liệu nó có bị thúc đẩy bởi các chính sách tồi tệ—các chính sách tiền tệ và tài khóa lỏng lẻo—hay các cú sốc tổng cung tiêu cực tồi tệ? Nỗ lực chống lạm phát của các ngân hàng trung ương sẽ dẫn đến hạ cánh mềm hay hạ cánh cứng? Và nếu là trường hợp sau, đây sẽ là một cuộc suy thoái ngắn và nông hay một cuộc suy thoái nghiêm trọng và kéo dài hơn? Liệu các ngân hàng trung ương có tiếp tục cam kết chống lạm phát hay họ sẽ chớp mắt và rút lui và gây ra lạm phát dai dẳng trong dài hạn? Thời đại của Great Moderation đã kết thúc? Và hậu quả thị trường của lạm phát và đình đốn trở lại sẽ là gì?

hệ thống y tế và an sinh xã hội trả theo mức sử dụng, cả khu vực tư nhân và công cộng đều phải đối mặt với rủi ro tài chính ngày càng tăng. Do đó, các ngân hàng trung ương bị mắc kẹt trong một “bẫy nợ”: bất kỳ nỗ lực nào nhằm bình thường hóa chính sách tiền tệ sẽ khiến gánh nặng trả nợ tăng đột biến, dẫn đến tình trạng vỡ nợ lớn và khủng hoảng tài chính kéo dài.

Với việc các chính phủ không thể giảm các khoản nợ và thâm hụt cao bằng cách chi tiêu ít hơn hoặc tăng doanh thu, những chính phủ có thể vay bằng đồng tiền của mình sẽ ngày càng sử dụng đến “thuế lạm phát”: dựa vào sự tăng giá bất ngờ để xóa sạch các khoản nợ danh nghĩa dài hạn ở mức lãi suất cố định .

Đối mặt với phản ứng của thị trường đối với gói kích thích tài chính thiếu thận trọng của chính phủ mới, Ngân hàng Trung ương Anh đã triển khai một chương trình nới lỏng định lượng (QE) khẩn cấp để mua trái phiếu chính phủ (lợi tức mà thêm vào).

Chính sách tiền tệ ngày càng chịu sự ràng buộc của tài khóa. Các ngân hàng trung ương sẽ nói cứng rắn, nhưng có lý do chính đáng để nghi ngờ việc họ sẵn sàng làm bất cứ điều gì cần thiết để đưa lạm phát trở lại mức mục tiêu trong một thế giới nợ nần chồng chất với rủi ro sụp đổ kinh tế và tài chính.

Trạm xăng Shell 6101 W Olympic Blvd, Los Angeles, CA 90048, vào Thứ Năm, ngày 29 tháng 9 năm 2022 tại Los Angeles, CA. Giá trung bình của Quận Los Angeles tăng 15,3 cent lên 6,261 USD, mức cao nhất kể từ ngày 6 tháng 7, theo số liệu từ AAA và Dịch vụ Thông tin Giá Dầu. Nó đã tăng trong 27 ngày liên tiếp, tăng $1,015, bao gồm cả 14,9 cent vào thứ Tư. Nó cao hơn 67,4 cent so với một tuần trước, cao hơn 98,2 cent so với một tháng trước và cao hơn $1,852 so với một năm trước. Gary Coronado-Los Angeles Times/Getty Images

Về phía cung, phản ứng dữ dội chống lại siêu toàn cầu hóa đã và đang đạt được đà, tạo cơ hội cho các chính trị gia theo chủ nghĩa dân túy, chủ nghĩa bản địa và chủ nghĩa bảo hộ. Sự tức giận của công chúng đối với sự bất bình đẳng về thu nhập và giàu nghèo cũng ngày càng gia tăng, dẫn đến nhiều chính sách hỗ trợ người lao động và “những người bị bỏ lại phía sau”. Tuy nhiên, những chính sách này hiện đang góp phần vào một vòng xoáy nguy hiểm của lạm phát giá cả tiền lương.

Làm cho vấn đề trở nên tồi tệ hơn, chủ nghĩa bảo hộ mới (từ cả cánh tả và cánh hữu) đã hạn chế thương mại và sự di chuyển của vốn. Căng thẳng chính trị, cả bên trong và giữa các quốc gia, đang thúc đẩy quá trình chuyển người lao động sang nước ngoài. Sự phản kháng chính trị đối với việc nhập cư đã hạn chế sự di chuyển toàn cầu của người dân, gây thêm áp lực tăng lương. Các cân nhắc về an ninh quốc gia và chiến lược đã hạn chế hơn nữa các luồng công nghệ, dữ liệu và thông tin.

Sự phân chia khu vực kinh tế toàn cầu này gây lạm phát trầm trọng và nó diễn ra đồng thời với quá trình già hóa nhân khẩu học, không chỉ ở các nước phát triển mà còn ở các nền kinh tế lớn mới nổi như Trung Quốc. Bởi vì những người trẻ tuổi có xu hướng sản xuất và tiết kiệm, trong khi những người lớn tuổi lại tiêu xài tiết kiệm, nên xu hướng này cũng là lạm phát đình trệ.

Điều này cũng đúng với tình trạng bất ổn địa chính trị ngày nay. Cuộc chiến của Nga ở Ukraine, và phản ứng của phương Tây đối với nó, đã làm gián đoạn thương mại năng lượng, thực phẩm, phân bón, kim loại công nghiệp và các hàng hóa khác. Việc phương Tây tách khỏi Trung Quốc đang tăng tốc trên tất cả các khía cạnh thương mại (hàng hóa, dịch vụ, vốn, lao động, công nghệ, dữ liệu và thông tin). Các đối thủ chiến lược khác của phương Tây có thể sớm thêm vào sự tàn phá. Việc Iran vượt ngưỡng vũ khí hạt nhân có thể sẽ kích động các cuộc tấn công quân sự của Israel hoặc thậm chí là Mỹ, gây ra một cú sốc dầu lớn.

đối phó với tổng cầu giảm và áp lực giảm phát. Dư địa cho mở rộng tài khóa lần này cũng sẽ bị hạn chế hơn và các khoản nợ công đang trở nên không bền vững.

Hơn nữa, vì lạm phát cao hơn ngày nay là một hiện tượng toàn cầu, nên hầu hết các ngân hàng trung ương đều thắt chặt đồng thời, do đó làm tăng khả năng xảy ra suy thoái toàn cầu đồng bộ. Việc thắt chặt này đã có tác động: bong bóng đang xì hơi ở khắp mọi nơi — bao gồm cả vốn cổ phần công và tư nhân, bất động sản, nhà ở, cổ phiếu meme, tiền điện tử, SPAC, trái phiếu và công cụ tín dụng. Sự giàu có thực tế và tài chính đang giảm, nợ và tỷ lệ trả nợ đang tăng lên.

Do đó, cuộc khủng hoảng tiếp theo sẽ không giống như những cuộc khủng hoảng trước đó. Trong những năm 1970, chúng ta có lạm phát đình trệ nhưng không có khủng hoảng nợ lớn, vì mức nợ thấp. Sau năm 2008, chúng ta đã trải qua một cuộc khủng hoảng nợ kéo theo lạm phát hoặc giảm phát thấp, bởi vì cuộc khủng hoảng tín dụng đã tạo ra một cú sốc tiêu cực về nhu cầu. Ngày nay, chúng ta phải đối mặt với những cú sốc về nguồn cung trong bối cảnh mức nợ cao hơn nhiều, ngụ ý rằng chúng ta đang hướng tới sự kết hợp giữa lạm phát đình trệ kiểu những năm 1970 và khủng hoảng nợ kiểu 2008 - tức là khủng hoảng nợ lạm phát đình trệ.

Câu hỏi thứ năm là liệu hạ cánh cứng có làm suy yếu quyết tâm diều hâu của các ngân hàng trung ương đối với lạm phát hay không. Nếu họ ngừng thắt chặt chính sách sau khi có khả năng hạ cánh cứng, chúng ta có thể dự đoán lạm phát sẽ tăng liên tục và nền kinh tế sẽ quá nóng (lạm phát trên mục tiêu và tăng trưởng trên tiềm năng) hoặc lạm phát đình trệ (lạm phát trên mục tiêu và suy thoái), tùy thuộc vào cú sốc cầu hay cú sốc cung chiếm ưu thế.

Thật vậy, mặc dù hiện tại cuộc tranh luận đang diễn ra về hạ cánh mềm hay hạ cánh cứng và hạ cánh cứng sẽ nghiêm trọng đến mức nào, giả định rằng các ngân hàng trung ương hiện đang nói một cách diều hâu sẽ tuân theo cam kết trở lại mức 2% bất kể phản ứng chính sách đó có dẫn đến hạ cánh mềm hoặc cứng. Hầu hết các nhà phân tích thị trường dường như nghĩ rằng các ngân hàng trung ương sẽ vẫn theo quan điểm diều hâu, nhưng tôi không chắc lắm. Có khả năng các ngân hàng trung ương sẽ yếu ớt và chớp mắt, và không sẵn sàng chống lại lạm phát. Trong trường hợp này, thời kỳ Đại điều tiết trong 30 năm qua có thể đã kết thúc và chúng ta có thể bước vào một kỷ nguyên mới của Đại lạm phát/Sự bất ổn định do lạm phát do lạm phát gây ra bởi những cú sốc cung tiêu cực và các nhà hoạch định chính sách—như trong những năm 1970—không muốn chống lại lạm phát gia tăng.

Về phía cầu, các chính sách tiền tệ, tài khóa và tín dụng lỏng lẻo và khác thường không phải là lỗi mà là một đặc điểm. Giữa các khoản nợ công và nợ tư nhân ngày càng tăng (tính theo tỷ lệ GDP) và các khoản nợ khổng lồ chưa được tài trợ của các hệ thống y tế và an sinh xã hội trả theo mức sử dụng, cả khu vực tư nhân và công cộng đều phải đối mặt với rủi ro tài chính ngày càng tăng. Do đó, các ngân hàng trung ương bị mắc kẹt trong một “bẫy nợ”: bất kỳ nỗ lực nào nhằm bình thường hóa chính sách tiền tệ sẽ khiến gánh nặng trả nợ tăng đột biến, dẫn đến tình trạng vỡ nợ lớn và khủng hoảng tài chính kéo dài.

Với việc các chính phủ không thể giảm các khoản nợ và thâm hụt cao bằng cách chi tiêu ít hơn hoặc tăng doanh thu, những chính phủ có thể vay bằng đồng tiền của mình sẽ ngày càng sử dụng đến “thuế lạm phát”: dựa vào sự tăng giá bất ngờ để xóa sạch các khoản nợ danh nghĩa dài hạn ở mức lãi suất cố định .

Đối mặt với phản ứng của thị trường đối với gói kích thích tài chính thiếu thận trọng của chính phủ mới, Ngân hàng Trung ương Anh đã triển khai một chương trình nới lỏng định lượng (QE) khẩn cấp để mua trái phiếu chính phủ (lợi tức mà thêm vào).

Chính sách tiền tệ ngày càng chịu sự ràng buộc của tài khóa. Các ngân hàng trung ương sẽ nói cứng rắn, nhưng có lý do chính đáng để nghi ngờ việc họ sẵn sàng làm bất cứ điều gì cần thiết để đưa lạm phát trở lại mức mục tiêu trong một thế giới nợ nần chồng chất với rủi ro sụp đổ kinh tế và tài chính.

Lạm phát đã quay trở lại và đang tăng mạnh, đặc biệt là trong năm qua, do cả yếu tố cung và cầu đều tăng gấp 2023 lần. Sự gia tăng lạm phát này có thể không phải là một hiện tượng ngắn hạn: Thời kỳ Đại điều tiết trong ba thập kỷ qua có thể đã kết thúc và chúng ta có thể đang bước vào một kỷ nguyên mới của Sự bất ổn lạm phát lớn do đình trệ.

Trừ khi bạn ở độ tuổi trung niên và tóc bạc, có lẽ bạn chưa từng nghe về thuật ngữ  lạm phát đình trệ cho đên khi rât gân đây. Bạn có thể hầu như không nghe nói về lạm phát. Trong một thời gian dài, cho đến năm 2021, lạm phát - mức tăng giá hàng năm - thấp hơn mục tiêu 2% của ngân hàng trung ương các nền kinh tế tiên tiến. Thông thường lạm phát gắn liền với tăng trưởng kinh tế cao. Khi tổng cầu về hàng hóa, dịch vụ và lao động mạnh, cùng với tinh thần động vật tích cực, sự lạc quan về tương lai và có thể là các chính sách tài chính và tiền tệ nới lỏng, bạn sẽ đạt được tốc độ tăng trưởng kinh tế cao hơn tiềm năng và lạm phát mục tiêu cao hơn. Các công ty có thể đặt giá cao hơn vì cầu vượt xa cung và người lao động nhận được tiền lương cao hơn với tỷ lệ thất nghiệp thấp. Mặt khác, trong thời kỳ suy thoái, bạn có tổng cầu thấp dưới mức cung cấp hàng hóa tiềm năng, dẫn đến thị trường lao động và hàng hóa trì trệ, dẫn đến lạm phát thấp hoặc thậm chí giảm phát: Lạm phát đình trệ  là một thuật ngữ chỉ lạm phát cao xảy ra đồng thời với sự đình trệ của tăng trưởng hoặc suy thoái hoàn toàn.

Nhưng đôi khi những cú sốc tác động lên nền kinh tế, thay vì đến từ nhu cầu thay đổi, lại có thể đến từ phía cung: chẳng hạn như cú sốc giá dầu, hoặc sự gia tăng giá thực phẩm hoặc giá hàng hóa khác. Khi điều đó xảy ra, chi phí năng lượng và sản xuất tăng lên, góp phần làm giảm tốc độ tăng trưởng ở các quốc gia nhập khẩu nhiên liệu hoặc thực phẩm đó. Kết quả là, bạn có thể bị giảm tốc độ tăng trưởng, hoặc thậm chí là suy thoái, trong khi lạm phát vẫn ở mức cao. Nếu phản ứng đối với cú sốc cung tiêu cực này là nới lỏng chính sách tiền tệ và tài khóa - các ngân hàng ấn định lãi suất thấp để khuyến khích vay vốn - nhằm ngăn chặn đà tăng trưởng chậm lại, thì bạn sẽ thổi bùng ngọn lửa lạm phát bằng cách kích thích thay vì hạ nhiệt nhu cầu đối với hàng hóa và lao động. Sau đó, bạn kết thúc với tình trạng lạm phát trì trệ dai dẳng: suy thoái kinh tế với lạm phát cao.

Vào những năm 1970, chúng ta đã trải qua một thập kỷ lạm phát đình trệ do hai cú sốc dầu tiêu cực và phản ứng chính sách sai lầm đã dẫn đến lạm phát và suy thoái. Cú sốc đầu tiên bắt nguồn từ lệnh cấm vận dầu mỏ đối với Mỹ và phương Tây sau Chiến tranh tháng 10 năm 1973 giữa Israel và các quốc gia Ả Rập. Cú sốc thứ hai được kích hoạt bởi cuộc cách mạng Hồi giáo năm 1979 ở Iran. Trong cả hai trường hợp, giá dầu tăng đột biến đã gây ra lạm phát tăng đột biến và suy thoái ở các nền kinh tế nhập khẩu dầu của phương Tây. Lạm phát được nuôi dưỡng bởi phản ứng chính sách đối với cú sốc bởi vì các ngân hàng trung ương đã không nhanh chóng thắt chặt và áp đặt chính sách tiền tệ và tài khóa mạnh mẽ để kiềm chế lạm phát. Vì vậy, chúng tôi đã kết thúc với lạm phát hai con số và suy thoái kinh tế nghiêm trọng đã khiến nhiệm kỳ tổng thống của Gerald Ford và Jimmy Carter bị tiêu diệt.

Xuất hiện sau lạm phát đình trệ của những năm 1970 và đầu những năm 1980, Đại điều tiết được đặc trưng bởi lạm phát thấp ở các nền kinh tế tiên tiến; tăng trưởng kinh tế tương đối ổn định và mạnh mẽ, với các đợt suy thoái ngắn và nông; lợi suất trái phiếu thấp và giảm (và do đó lợi tức dương từ trái phiếu), do lạm phát giảm liên tục; và giá trị tăng mạnh của các tài sản rủi ro như chứng khoán Mỹ và toàn cầu.

Thời kỳ lạm phát thấp kéo dài này thường được giải thích là do các ngân hàng trung ương chuyển sang các chính sách nhắm mục tiêu lạm phát đáng tin cậy sau chính sách tiền tệ lỏng lẻo của những năm 1970 và việc các chính phủ tuân thủ các chính sách tài khóa tương đối thận trọng (với các biện pháp kích thích có ý nghĩa chỉ đến trong thời kỳ suy thoái). Nhưng quan trọng hơn các chính sách về phía cầu là nhiều cú sốc cung tích cực, làm tăng tiềm năng tăng trưởng và giảm chi phí sản xuất, do đó kiểm soát được lạm phát.

Trong thời kỳ siêu toàn cầu hóa sau Chiến tranh Lạnh, Trung Quốc, Nga, Ấn Độ và các nền kinh tế thị trường mới nổi khác đã hội nhập sâu hơn vào nền kinh tế thế giới, cung cấp hàng hóa, dịch vụ, năng lượng và hàng hóa giá rẻ. Di cư quy mô lớn từ miền Nam nghèo khó đến miền Bắc giàu có đã cản trở tiền lương ở các nền kinh tế tiên tiến; đổi mới công nghệ làm giảm chi phí sản xuất nhiều hàng hóa và dịch vụ; và sự ổn định địa chính trị tương đối sau khi Bức màn sắt sụp đổ cho phép phân bổ sản xuất hiệu quả đến những địa điểm ít tốn kém nhất mà không phải lo lắng về an ninh đầu tư.

The Great Moderation bắt đầu rạn nứt trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 và sau đó cuối cùng bị phá vỡ trong cuộc suy thoái COVID-19 năm 2020. Trong cả hai trường hợp đều có suy thoái nghiêm trọng và căng thẳng tài chính, nhưng lạm phát ban đầu vẫn ở mức thấp do cú sốc cầu; do đó, các chính sách tiền tệ, tài khóa và tín dụng nới lỏng đã ngăn cản tình trạng giảm phát diễn ra dai dẳng hơn.

Nhưng lần này thì khác, vì lạm phát đã tăng lên kể từ năm 2021, và nhiều câu hỏi nghiêm túc và quan trọng hiện đang xuất hiện và được các nhà kinh tế, nhà hoạch định chính sách và nhà đầu tư tranh luận. Bản chất của lạm phát hiện nay là gì? Nó sẽ bền bỉ như thế nào? Liệu nó có bị thúc đẩy bởi các chính sách tồi tệ—các chính sách tiền tệ và tài khóa lỏng lẻo—hay các cú sốc tổng cung tiêu cực tồi tệ? Nỗ lực chống lạm phát của các ngân hàng trung ương sẽ dẫn đến hạ cánh mềm hay hạ cánh cứng? Và nếu là trường hợp sau, đây sẽ là một cuộc suy thoái ngắn và nông hay một cuộc suy thoái nghiêm trọng và kéo dài hơn? Liệu các ngân hàng trung ương có tiếp tục cam kết chống lạm phát hay họ sẽ chớp mắt và rút lui và gây ra lạm phát dai dẳng trong dài hạn? Thời đại của Great Moderation đã kết thúc? Và hậu quả thị trường của lạm phát và đình đốn trở lại sẽ là gì?

Chủ tịch Hội đồng Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ Jerome Powell và Bộ trưởng Tài chính Hoa Kỳ Janet Yellen lắng nghe trong cuộc họp với Hội đồng Giám sát Ổn định Tài chính của Bộ Tài chính tại Bộ Tài chính Hoa Kỳ vào ngày 03 tháng 10 năm 2022 ở Washington, DC.  

Anna Moneymaker-Getty Images

Câu hỏi đầu tiên: Sự gia tăng lạm phát ở hầu hết các nền kinh tế tiên tiến sẽ là tạm thời hay dai dẳng hơn? Cuộc tranh luận này đã diễn ra sôi nổi trong năm qua, nhưng hiện tại nó đã được giải quyết phần lớn: “Đội Kiên trì” đã thắng và “Đội Tạm thời”—bao gồm hầu hết các ngân hàng trung ương và cơ quan tài chính—hiện đã thừa nhận mình đã nhầm.

Câu hỏi thứ hai là liệu lạm phát gia tăng có phải do các chính sách tồi tệ hơn (nghĩa là tổng cầu quá mức do các chính sách tiền tệ, tín dụng và tài khóa quá lỏng lẻo) hay do kém may mắn (các cú sốc tổng cung tiêu cực do lạm phát đình trệ bao gồm cả COVID-19 ban đầu đóng cửa, tắc nghẽn chuỗi cung ứng, nguồn cung lao động của Hoa Kỳ giảm, tác động của cuộc chiến của Nga ở Ukraine đối với giá cả hàng hóa và chính sách không có COVID của Trung Quốc). Mặc dù cả hai yếu tố cung và cầu đều có sự đan xen, nhưng giờ đây người ta đã nhận ra rộng rãi rằng các yếu tố cung ngày càng đóng vai trò quyết định. Điều này quan trọng vì lạm phát do nguồn cung là lạm phát đình trệ và do đó làm tăng nguy cơ hạ cánh cứng (thất nghiệp gia tăng và có khả năng xảy ra suy thoái) khi chính sách tiền tệ bị thắt chặt.

Điều đó trực tiếp dẫn đến câu hỏi thứ ba: Việc thắt chặt chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ và các ngân hàng trung ương lớn khác sẽ mang lại hạ cánh cứng (suy thoái) hay hạ cánh mềm (tăng trưởng chậm lại mà không có suy thoái)? Cho đến gần đây, hầu hết các ngân hàng trung ương và hầu hết Phố Wall đều ở trong “Đội hạ cánh mềm”. Nhưng sự đồng thuận đã nhanh chóng thay đổi, ngay cả Chủ tịch Fed Jerome Powell cũng nhận ra rằng suy thoái kinh tế có thể xảy ra và việc hạ cánh nhẹ nhàng sẽ “rất khó khăn”.

Liệu cuộc suy thoái sắp tới sẽ diễn ra nhẹ nhàng và ngắn ngủi, hay nó sẽ nghiêm trọng hơn và được đặc trưng bởi tình trạng kiệt quệ tài chính nghiêm trọng?

A model used by the Federal Reserve Bank of New York shows a high probability of a hard landing, and the Bank of England has expressed similar views. Several prominent Wall Street institutions have now decided that a recession is their baseline scenario (the most likely outcome if all other variables are held constant). Indeed, in the past 60 years of U.S. history, whenever inflation has been above 5%—it is now above 8%—and the unemployment rate below 5%—it is now 3.7%—any attempt by the Fed to bring inflation down to target has caused a hard landing. So, unfortunately, a hard landing is much more likely than a soft landing in the U.S. and most other advanced economies.

The Fourth question: Are we in a recession already? In both the U.S. and Europe, forward-looking indicators of economic activity and business and consumer confidence are heading sharply south. The U.S. has already had two consecutive quarters of negative economic growth in the first half of this year, but job creation was robust, so we weren’t yet in a formal recession. But now the labor market is softening, and thus a recession is likely by year’s end in the U.S. and other advanced economies.

Now that a hard landing is becoming a baseline for more analysts, a new fourth question is emerging: Will the coming recession be mild and short-lived, or will it be more severe and characterized by deep financial distress? Most of those who have come late and grudgingly to the hard-landing baseline still contend that any recession will be shallow and brief. They argue that today’s financial imbalances are not as severe as those in the run-up to the 2008 global financial crisis, and that the risk of a recession with a severe debt and financial crisis is therefore low. But this view is dangerously naive.

There is ample reason to believe the next recession will be marked by a severe stagflationary debt crisis. As a share of global GDP, private and public debt levels are much higher today than in the past, having risen from 200% in 1999 to 350% today. Under these conditions, rapid normalization of monetary policy and rising interest rates will drive highly leveraged households, companies, financial institutions, and governments into bankruptcy and default.

When confronting stagflationary shocks, a central bank must tighten its policy stance even as the economy heads toward a recession. The situation today is thus fundamentally different from the global financial crisis or the early months of the pandemic, when central banks could ease monetary policy aggressively in response to falling aggregate demand and deflationary pressure. The space for fiscal expansion will also be more limited this time, and public debts are becoming unsustainable.

Moreover, because today’s higher inflation is a global phenomenon, most central banks are tightening at the same time, thereby increasing the probability of a synchronized global recession. This tightening is already having an effect: bubbles are deflating everywhere—including in public and private equity, real estate, housing, meme stocks, crypto, SPACs, bonds, and credit instruments. Real and financial wealth is falling, and debt and debt-servicing ratios are rising.

Thus, the next crisis will not be like its predecessors. In the 1970s, we had stagflation but no massive debt crises, because debt levels were low. After 2008, we had a debt crisis followed by low inflation or deflation, because the credit crunch had generated a negative demand shock. Today, we face supply shocks in a context of much higher debt levels, implying that we are heading for a combination of 1970s-style stagflation and 2008-style debt crises—that is, a stagflationary debt crisis.

The fifth question is whether a hard landing would weaken central banks’ hawkish resolve on inflation. If they stop their policy tightening once a hard landing becomes likely, we can expect a persistent rise in inflation and either economic overheating (above-target inflation and above-potential growth) or stagflation (above-target inflation and a recession), depending on whether demand shocks or supply shocks are dominant.

Indeed, while currently the debate is on soft vs. hard landing and how severe the hard landing will be, that assumes that central banks that are now talking hawkishly will stick to their commitment to return to 2% regardless of whether that policy response leads to a soft or hard landing. Most market analysts seem to think that central banks will remain hawkish, but I am not so sure. There is a chance that central banks will wimp out and blink, and not be willing to fight inflation. In this case the Great Moderation of the past 30 years may be over, and we may enter a new era of Great Inflationary/Stagflationary Instability fed by negative supply shocks and policymakers—as in the 1970s—being unwilling to fight the rising inflation.

On the demand side, loose and unconventional monetary, fiscal, and credit policies have become not a bug but rather a feature. Between today’s surging stocks of private and public debts (as a share of GDP) and the huge unfunded liabilities of pay-as-you-go social-security and health systems, both the private and public sectors face growing financial risks. Central banks are thus locked in a “debt trap”: any attempt to normalize monetary policy will cause debt-servicing burdens to spike, leading to massive insolvencies and cascading financial crises.

With governments unable to reduce high debts and deficits by spending less or raising revenues, those that can borrow in their own currency will increasingly resort to the “inflation tax”: relying on unexpected price growth to wipe out long-term nominal liabilities at fixed rates.

Early signs of wimping out are already discernible in the U.K. Faced with the market reaction to the new government’s reckless fiscal stimulus, the Bank of England has launched an emergency quantitative-easing (QE) program to buy up government bonds (the yields on which have spiked).

Monetary policy is increasingly subject to fiscal capture. Central banks will talk tough, but there is good reason to doubt their willingness to do whatever it takes to return inflation to its target rate in a world of excessive debt with risks of an economic and financial crash.

Shell gas station 6101 W Olympic Blvd, Los Angeles, CA 90048, on Thursday, Sept. 29, 2022 in Los Angeles, CA. The Los Angeles County average price rose 15.3 cents to $6.261, its highest amount since July 6, according to figures from the AAA and Oil Price Information Service. It has risen for 27 consecutive days, increasing $1.015, including 14.9 cents Wednesday. It is 67.4 cents more than one week ago, 98.2 cents higher than one month ago, and $1.852 greater than one year ago. Gary Coronado-Los Angeles Times/ Getty Images

On the supply side, the backlash against hyper-globalization has been gaining momentum, creating opportunities for populist, nativist, and protectionist politicians. Public anger over stark income and wealth inequalities also has been building, leading to more policies to support workers and the “left behind.” However well intentioned, these policies are now contributing to a dangerous spiral of wage-price inflation.

Making matters worse, renewed protectionism (from both the left and the right) has restricted trade and the movement of capital. Political tensions, both within and between countries, are driving a process of reshoring. Political resistance to immigration has curtailed the global movement of people, putting additional upward pressure on wages. National-security and strategic considerations have further restricted flows of technology, data, and information.

This balkanization of the global economy is deeply stagflationary, and it is coinciding with demographic aging, not just in developed countries but also in large emerging economies such as China. Because young people tend to produce and save, whereas older people spend down their savings, this trend also is stagflationary.

The same is true of today’s geo-political turmoil. Russia’s war in Ukraine, and the West’s response to it, has disrupted the trade of energy, food, fertilizers, industrial metals, and other commodities. The Western decoupling from China is accelerating across all dimensions of trade (goods, services, capital, labor, technology, data, and information). Other strategic rivals to the West may soon add to the havoc. Iran’s crossing the nuclear-weapons threshold would likely provoke military strikes by Israel or even the U.S., triggering a massive oil shock.

Now that the U.S. dollar has been fully weaponized for strategic and national-security purposes, its position as the main global reserve currency may begin to decline, and a weaker dollar would of course add to the inflationary pressures. A frictionless world trading system requires a frictionless financial system. But sweeping primary and secondary sanctions against Russia have thrown sand into this well-oiled machine, massively increasing the transaction costs of trade.

On top of it all, climate change, too, is stagflationary. Droughts, heat waves, hurricanes, and other disasters are increasingly disrupting economic activity and threatening harvests (thus driving up food prices). At the same time, demands for decarbonization have led to underinvestment in fossil-fuel capacity before investment in renewables has reached the point where they can make up the difference. Today’s large energy-price spikes were inevitable.

Pandemics will also be a persistent threat, lending further momentum to protectionist policies as countries rush to hoard critical supplies of food, medicines, and other essential goods. After 2½ years of COVID-19, we now have monkeypox.

Finally, cyberwarfare remains an underappreciated threat to economic activity and even public safety. Firms and governments will either face more stagflationary disruptions to production, or they will have to spend a fortune on cyber-security. Either way, costs will rise.

Thus, as in the 1970s, persistent and repeated negative supply shocks will combine with loose monetary, fiscal, and credit policies to produce stagflation. Moreover, high debt ratios will create the conditions for stag-flationary debt crises; i.e., the worst of the 1970s and the worst of the post-global-financial-crisis period.

That leads to a final question: How will financial markets and asset prices—equities and bonds—perform in an era of rising inflation and return to stagflation? It is likely that both components of any traditional asset portfolio—long-term bonds and U.S. and global equities—will suffer, potentially incurring massive losses. Losses will occur on bond portfolios, as rising inflation increases bond yields and reduces their prices. And inflation is also bad for equities, as rising interest rates hurt the valuation of firms’ stock. By 1982, at the peak of the stagflation decade, the price-to-earning ratio of S&P 500 firms was down to 8; today it is closer to 20. The risk today is a protracted and more severe bear market. Indeed, for the first time in decades, a 60/40 portfolio of equities and bonds has suffered massive losses in 2022, as bond yields have surged while equities have gone into a bear market. Investors need to find assets that will hedge them against inflation, political and geopolitical risks, and environmental damage: these include short-term government bonds and inflation-indexed bonds, gold and other precious metals, and real estate that is resilient to environmental damage.

Thập kỷ tới có thể sẽ là một cuộc khủng hoảng nợ do lạm phát đình trệ mà chúng ta chưa từng thấy trước đây.